路翔股份002192正常的毛利率水平在1

路翔股份(002192)正常的毛利率水平在18%左右 市场空间有限

2009 年以来，各地项目招投标活跃。据我们收集的信息，改性沥青招标采购量18 万吨，其中西南地区(主要是重庆)最多，5.8 万吨，占全国总量三分之一，我们曾经在之前的报告中提到，路翔股份在西南地区业务增速很快，一方面得益于西南地区经济快速发展，改性沥青使用量基数提高，另一方面也是公司在该地区公关能力不断提升的一个成果。

我们认为路翔股份业务量增长主要有两个限制因素。

首先，全国新建高速公路里程数有限。根据我们之前的预测，2009 年新增高速公路大约是 公里，这一数据已经超越了2007 年的记录。截止到2008年底，我国高速公里的存量是6 万公里，新建里程数相当于存量的13%-16%。根据高速公路十一五规划，2010 年我国高速公路里程数的目标是6.5 万公里，如果2009、2010 年两年平均新增8000 公里，则2010 年底我国高速公路里程数将达到7.5 万公里，超过十一五规划目标15%;如果平均新增12000 公里，则2010 年底我国高速公路里程数将达到8.4 万公里，超过十一五规划目标29%。乐观情况(新建高速公路12000 公里)和悲观情况(新建高速公路8000 公里)下，2009 年新建高速公路市场比2007 年分别增加33%和3%。

其次，路翔股份市场份额增长潜力有限。正如路翔股份在广东地区的强势一样，各地市场都有一些传统的优势企业，从改性沥青发展的历史来看，市场结构变化不大，路翔目前占有国内20%的市场份额，进一步提高的空间不大，最乐观估计市场份额由20%提升至30%，即市场份额相对提高50%。综合考虑市场整体容量的扩大，最乐观的情况下，路翔股份业务量比2007 年增加100%(市场总量增加33%，市场份额增加50%)。

公司正常的毛利率水平在18%左右。由于招投标和实际采购存在一定的时滞，沥青价格在这段时间内的变化将明显影响项目的毛利率水平。2008 年公司毛利率下降就是因为2008 年前三季度沥青价格一直上涨，公司只能以高价沥青完成低价合同。从目前来看，沥青价格跌幅小于原油价格跌幅，但已经基本企稳，后市继续大跌的空间不大。

公司在四季度签订的高价合同有随岳高速公路和沪蓉高速公路两个项目，其中沪蓉高速公路项目在中标以后就已经与沥青生产厂家签订了闭口合同，毛利率小于18%，不存在超额利润;随岳项目SBS 改性沥青中标价格5680 元/吨，预计用量为2.16 万吨，此项目因沥青价格下跌带来的超额收益大约为税后利润2000 万元，折合EPS0.3 元，但实际执行价可能低于中标价。沥青的价格存在一定的刚性，2009年公司很难继续享受沥青价格下跌带来的好处，不考虑随岳项目高价合同因素，我们认为毛利率回到18%属于乐观情况。

由于公司完成改性沥青的方式有通用改性沥青销售、通用改性沥青加工和改性沥青纯加工三种模式，不同模式的收入和毛利率有很大区别，而且模式由业主而不是改性沥青生产企业选择，我们更倾向于以吨盈利来考察公司的业绩。

不管以那种模式来进行，增值只发生在改性这一步，公司盈利也主要来自与改性这一工序，采购重交沥青和改性剂无法凭空获得收益。类似的在系统集成行业，代为采购硬件的利润几乎可以忽略不计。公司纯加工的价格大约是300 元/吨，毛利220 元/吨，假设公司2009 年完成改性40 万吨(2007 年是19 万吨)，则毛利为8800 万元(2007 年毛利5000 万元)。公司2007 年的三项费用为1900 万元，2008年大约为2800 万元(其中管理费用比2007 年增加36%，财务费用增加202%)，如果2009 年期间费用保持2008 年的水平，则税后利润为()*(%)=5100 万元，折合EPS0.84 元，再加上随岳高价合同的0.3 元，全年EPS 也不超过1.2 元。

在上述的情景模拟中，我们认为2009 年全年完成40 万吨改性沥青的假设太过乐观;如果完成40 万吨，管理费用和财务费用将有大幅上升。我们维持之前对路翔股份的盈利预测，目前股价对应的估值过高。