有色金属减产保价一个然并卵的故事

有色金属：减产保价 一个然并卵的故事 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

事件：11月20日，中国锌行业主要骨干企业在上海召开锌产业运行形势会议，充分讨论，达成共识，倡议2016年联合减少精锌产量50万吨，同时，还将采取其他措施切实维护企业和行业利益。

“破局”已定，减产保价乃是囚徒困境。尽管锌金属作为基本金属中供求面最好的品种之一，但伴随需求端的超预期下滑，加之企业资产负债表恶化导致的负反馈效应，行业已经站在了进一步产能出清的门槛上。如果确认本轮大宗金属行业筑底的周期要远长于08年，那么意味着计划的联合减产，无法坚持到需求的有效企稳阶段，价格趋势无法得到本质的改变。行业中企业实质处于一个典型的囚徒困境之中，在行业底部，行业信贷环境趋紧的背景下，现金流对于企业的重要性不言而喻，基于嘉能可和中国铝行业的前车之鉴，对于尚有现金利润的企业而言，不存在减少现金回笼主动减产的意愿；行业的淘汰出清已成定局。

锌行业长鞭效应逐渐显现，供求缺口较难逆转。根据ILZSG的统计，今年月全球精炼锌产量同比增长5.8%，但消费仅仅增长约1%，主要源于钢铁镀锌板产量增速的下滑，对应到终端汽车产销的疲弱。中短期来看，锌精矿和锌锭库存的高企，成为压制锌价的重要因素，加之未来一个季度行业处于消费淡季，和资金紧张的时间阶段，企业普遍存在主动去库存，回笼现金的意愿。长期来看，由于全球经济的下滑，对于很多经济体，投资下滑向居民收入下滑的阶段逐渐开启，但市场尚未将此纳入预期之中，这意味这下游需求企稳的时间节点可能滞后与市场预期，企业的限产保价的行业基础十分脆弱。

利润表向资产负债表恶化的传导逻辑延续，企业难以抱团取暖。今年以来，由于新兴市场的超预期下滑，作为矿业及大宗原材料行业的供求——价格逻辑已经发生变化：企业从以利润最大化为主导的经营策略开始逐渐转向保障资产流动性安全为经营策略。在这一背景下，会出现价格下跌，企业会主动抛售库存变现的意愿增强，从而扩大供给；同时，存在现金利润的企业也愿意通过提高开工率来维系较高的产量。因为的，对于现金相对充裕的企业而言，还存在尝试减产保价的意愿，那他们可能会发现，市场中的其他企业更愿意通过提高开工率，进行扩产，来填补他们的市场份额。

在行业趋势下滑的背景下，在残酷的行业竞争中从未出现过抱团取暖的成功案例。

2015年煤炭行业的联合减产计划最终演绎为企业竞相降价促销；而中国铝行业以部分龙头企业为主的保库存惜售的倡议，最终以企业抛售库存为结局。在锌行业这个供给相对分散的格局下，我们并不认为会有超越经验的奇迹出现。在嘉能可宣布减产之后，锌价创出新低已经表明了市场的态度；而当周五价格的高开低走已经说明市场在第一时间投出了不信任票。

《天外飞仙》有那些吸引眼球的独创之处呢？ 股价相对与金属价格敏感性趋弱，流动性是其波动的主要因素。对于有色金属行业而言，利润表衰退传导至资产负债表之后，行业出清和筑底的速度将会加快。在这一阶段，股价相对与金属价格的下跌已不敏感，其波动主要基于市场流动性的反映，表现为相对与其他板块的补涨行情。因此，在不出现流动性风险的条件下，我们并不认为相关A股股票存在加大下行空间；但也很难获得较好的持续相对收益。