高华证券新屋开工数反弹走势的形状

高华证券：新屋开工数反弹走势的形状 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

新屋开工数反弹走势的形状前几轮衰退中住房市场往往率先复苏，并呈现出V形反弹。但在本轮复苏中，建筑活动呈现L形走势，而且直到去年才开始显著改善。这种现象促使很多人对于房地产市场是否终于开始强劲反弹产生了疑问。

我们认为，不能依据此前全国房地产市场的历史表现来推测未来走势，因为近期房地产市场下行的原因（泡沫破裂）与此前几轮周期时（货币政策收紧）差别迥异。为了解更详细的情况，我们对加利福尼亚州、马萨诸塞州和得克萨斯州的前几轮地区性房地产涨跌周期进行了分析。

我们发现，到目前为止，本轮建筑活动的复苏追随了上世纪80年代和90年代初期三次地区性房地产周期的走势。如果这一势头持续，未来新屋开工数仅会以缓慢速度增长。

从二战后每一轮衰退来看，房地产市场都在衰退之后大幅反弹，并在随后的复苏中表现领先（图表1）。与这一历史走势截然不同的是，房地产在当前复苏周期中表现落后。年的衰退在2009年6月份正式结束，但在随后三年中新屋开工数维持在低位，直到去年才开始显现改善迹象。为何房地产市场在当前周期中未能像过去那样率先复苏？房地产市场是否已终于开始走上V形反弹之路？第一个问题的答案较为直接。年房地产市场下行周期是泡沫破裂所致，而此前几轮下行周期则归因于货币政策收紧。美联储可以迅速逆转收紧货币政策的立场，但是伴随着房地产泡沫的过剩建筑活动和资金则需要一定时间才能够消退。

正如我们不会预期科技股将在科技泡沫破裂后率先复苏一样，我们也不能期望房地产市场将在本轮复苏中表现领先。实际上，衰退结束后的两年间剔除住房固定资产投资的实际GDP增速为4.6%，而同期住房投资下降3.4%。然而，过去一年中这一增长分化现象发生了逆转。虽然2011年二季度至2012年二季度剔除住房固定资产投资的实际GDP增速仅为2.1%，但住房投资却达到了10.5%的两位数增长。我们能否就此判断V形反弹终于出现了？这个问题较难回答。二战后全国房地产市场从未经历过如此严重的滑坡，因此我们不能简单地根据历史经验来推断。

幸而，我们可以依据各州数据来观察曾经出现过相似幅度滑坡的地区性房地产周期。我们关注于三个地区性房地产周期：上世纪80年代末和90年代初期的加利福尼亚州、80年代的产油州（路易斯安那州、俄克拉荷马州和得克萨斯州）、以及80年代末和90年代初的新英格兰地区（康涅狄格州、缅因州、新罕布什尔州、罗得岛和佛蒙特州）。在这三个地区性周期中，名义房价大幅下跌，但跌幅不及近期全国性周期中从峰值到谷底超过30%的降幅：加州下跌17%，三个产油州下跌13%，新英格兰地区下跌12%。建筑活动（以获批的新屋开工许可数量衡量）的降幅与近期全国性周期中峰值到谷底76%的降幅相当：加州下降78%，三个产油州下降87%，新英格兰地区下降77%。这几轮周期对于预测房地产市场严重下滑之后建筑活动复苏的速度具有参考意义。

为将三个地区性房地产周期与最近的全国性周期进行比较，我们首先找出每个周期开工许可发放数量最多的季度，并将该季度的开工许可数定为100。然后，我们将峰值之前5年到之后15年期间每个季度相对于峰值水平的开工许可数在图中标示出来。如图表2所示，所有四个周期都显示达到峰值之前的几年内开工许可发放数量大幅上升，而在峰值过后又急剧下降。

就三个地区性周期而言，建筑活动在其后许多年内依然不振。截至目前，最近的全国性周期与此前地区性周期的表现类似。

如果该周期表现继续趋同于地区性周期的特征，那么新屋开工数或将继续以缓慢速度改善。

图表2：房地产泡沫破裂后往往复苏乏力我们能否由地区性表现推导出当前全国性周期的表现？这里可能应注意三个问题。首先，州际迁徙往往会放大地区性周期。

我们在观察地区性周期期间的人口增长时发现，房价达到峰值之后的头几年内人口增长的确放缓了。例如，年期间产油州的人口甚至下降了。就全国范围而言这种现象同样适用，尽管适用程度略低。2006年房价触顶之前的10年内人口增速为每年1%左右，但到2011年已降至0.7%，部分原因可能是美国入境移民数量表现疲软。